When a Frozen Market Thaws 凍結されていた市場が、動き出すとき

Why has Japan's interest-rate market begun moving again — and why are liquidity and trust ultimately tested not in normal times, but under stress? 日本の金利市場はなぜ再び動き始めたのか。そして「流動性」と「信頼」は、なぜ平時ではなくストレス時に試されるのか。

Interest rates, inflation, government bonds, collateral. To anyone outside finance, these can sound like remote technical terms. But interest rates reach quietly into ordinary life. They affect mortgage payments, deposit income, corporate investment, pension and insurance portfolios, and ultimately the cost at which a government can finance itself.

金利、インフレ、国債、担保。どれも、金融に関わらない人には遠い専門用語に見えるかもしれない。けれど金利は、住宅ローンの返済額を変え、預金の利息を変え、企業の投資判断を変える。国債の金利は、年金や保険の運用にも、政府がどれだけのコストで財政を維持できるかにも関わっている。

And Japan's interest-rate market is now undergoing a profound change. For many years, Japanese rates barely moved. Movement itself had become unusual. Now rates can rise and fall again. When prices move, opportunities return. But that is only half the story. The existence of an opportunity and the ability to use that opportunity are not the same thing.

その日本の金利市場が、いま大きく変わりつつある。長いあいだ、ほとんど動かないことが当たり前だった金利が、再び上にも下にも動くようになった。市場に値動きが戻れば、投資の機会も戻ってくる。しかし、ここで話を終えると、金融市場の半分しか見たことにならない。機会が存在することと、その機会を実際に利用できることは、同じではない。

Behind every financial transaction sits an infrastructure of clearing, settlement, collateral, and funding. Only when that infrastructure works can a market opportunity become something investors can actually access. Follow that infrastructure far enough, and the discussion leads to a larger question: How should trust in a complex system be measured?

取引の背後には、清算、決済、担保、資金調達といったインフラがある。その仕組みが十分に機能して初めて、市場の「機会」は現実のものになる。そして、この地味なインフラをたどっていくと、最後にはもっと大きな問いに行き着く。複雑な仕組みにおける信頼とは、何によって測られるのか。

I have come to think that part of the answer lies not in what a system possesses, but in what it can move when movement becomes difficult.

私は、その答えの一部は「何を持っているか」ではなく、必要なときに何を動かせるかにあると思っている。

1A market that had been frozen凍結されていた市場

For a long time, the normal condition of Japanese interest rates was not to move very much. At its simplest, an interest rate is the price of borrowing money. When an economy strengthens and inflationary pressure builds, a central bank may raise rates to restrain demand. When growth is weak and prices are stagnant, it may lower rates to support the economy.

長いあいだ、日本の金利市場では「動かない」ことが日常だった。金利とは、極端に単純化すれば、お金を貸し借りするときの値段である。物価や景気が強くなれば、中央銀行は経済の過熱を抑えるために金利を引き上げることがある。反対に、景気が弱く、物価も上がらなければ、金利を下げて経済を支えようとする。

Japan spent many years struggling with deflation and exceptionally low inflation. Policy rates remained near zero, and for a period Japan even adopted negative interest rates. Long-term rates were constrained as well. The Bank of Japan introduced yield curve control, or YCC, under which it sought to keep longer-term government bond yields within a desired range. When yields came under strong upward pressure, the central bank could buy large amounts of Japanese government bonds. Over time, the Bank of Japan became an extraordinarily large presence in the JGB market, exerting considerable influence over long-term price formation.

日本は長いあいだ、デフレと極端な低インフレに悩まされてきた。その結果、政策金利はゼロ近辺にとどまり、一時はマイナス金利まで導入された。長期金利も例外ではなかった。さらに日本銀行は、長期金利を一定の範囲に抑える「イールドカーブ・コントロール（YCC）」を導入した。国債の利回りが政策上望ましい水準から大きく上昇しそうになれば、日本銀行自身が大規模に国債を買う。その結果、日本銀行は市場で圧倒的な存在感を持つ買い手となり、長期金利の価格形成にも強い影響を与えるようになった。

The market became quiet. When price movements are extremely small, there are fewer opportunities to take views on the direction of rates or relative value. The incentive for market participants to engage actively in price discovery also weakens. Some overseas market participants went so far as to describe Japanese rates as a “dead market.” I have always thought that description was slightly wrong.

市場は静かになった。値動きが小さくなれば、金利の方向性や価格差を利用して収益を得る機会は減る。価格発見に参加するインセンティブも弱くなる。海外の市場関係者から、日本の金利市場を「死んだ市場」と形容する声さえ聞かれた。しかし、私は「死んでいた」という表現は少し違うと思う。

The market was not dead. It was frozen.

死んでいたのではない。凍結されていたのだ。

Policy had sharply constrained the range within which prices could move. That distinction matters. What is dead cannot easily return. What is frozen can thaw. And once the policy environment changed, that is what began to happen.

政策によって、市場価格の動く余地が大きく制限されていた。だから、政策の前提が変われば、凍結は解ける。そして実際に、その時が来た。

2Why rates began to move againなぜ金利は再び動き始めたのか

One of the major forces behind the change was inflation. Inflation is one of the most important forces influencing interest rates. When prices begin rising on a sustained basis, it becomes increasingly difficult for a central bank to maintain the same monetary policy indefinitely. In Japan, the change was not limited to imported energy and commodity costs. Wages and service prices also began to matter, and the assumption that prices would simply remain flat indefinitely became much harder to sustain.

変化の大きなきっかけは、インフレだった。インフレは、金利を動かす重要な力の一つである。物価が持続的に上昇するようになれば、中央銀行はそれまでと同じ金融政策を続けにくくなる。日本でも、輸入物価の上昇だけではなく、賃金やサービス価格を含めて、「物価はほとんど上がらない」という長年の前提が崩れ始めた。

Monetary policy changed with it. Yield curve control ended. Negative interest rates were removed. The Bank of Japan began moving gradually toward a different interest-rate environment. What matters is not simply that the level of rates became higher. Something more fundamental changed. Market participants once again had to form views. How persistent would inflation be? What would the Bank of Japan do next? How would fiscal policy and government-bond supply affect the market? Different investors began embedding different answers to those questions into prices.

金融政策も変わった。YCCは終了し、マイナス金利政策も解除された。日本銀行は、それまでとは異なる金利環境へ少しずつ移行している。重要なのは、単に「金利の水準が上がった」ということだけではない。市場参加者が、インフレはどこまで続くのか。日本銀行は次にどう動くのか。財政や国債需給はどうなるのか。といった見通しを、それぞれ異なる形で価格に織り込むようになったことだ。

In that sense, the market began to have opinions again.

つまり、市場が再び意見を持ち始めた。

Rates could move both higher and lower. Volatility returned. And when prices move, investors have reasons both to take risk and to hedge it. For global investors who had spent years giving Japanese rates relatively little attention, JPY rates became a market worth watching again.

金利は上にも下にも動く。ボラティリティが戻る。価格が動くからこそ、リスクを取る理由も、ヘッジする理由も生まれる。長く世界の投資家から見れば優先順位の低かった日本の金利市場は、再び「見るべき市場」になった。

But a market becoming interesting is not the same thing as a market becoming easy to access. That distinction is where the infrastructure begins to matter.

だが、ここで一つ注意が要る。値動きが戻ったことと、市場へのアクセスが十分に整ったことは、まったく別の話である。

3An opportunity is not the same as access機会があることと、使えることは違う

When opportunity returns to a market, investors want to trade. But a financial transaction does not end when buyer and seller agree on a price. Behind that agreement are systems that make sure the transaction can actually be performed. Three concepts are enough to understand the basic problem.

市場に機会が戻れば、投資家は取引したくなる。しかし金融市場では、売買の注文が成立したところで仕事が終わるわけではない。その取引を確実に履行するために、背後では多くの仕組みが動いている。ここでは三つだけ押さえておきたい。

In practice, maintaining a substantial position requires much more than simply owning assets. You must be able to obtain eligible collateral. You must be able to move it. You must meet margin calls on time. You may need to turn securities into cash through the repo market. And settlement and operational processes must continue to function when markets are under stress.

つまり、大きなポジションを実際に維持するためには、担保を持っているだけでは足りない。必要な担保を調達できること。必要な場所へ動かせること。証拠金の要求に時間どおり対応できること。必要ならレポ市場で資金化できること。そして、ストレス時にも決済やオペレーションが止まらないこと。そのすべてが必要になる。

For an overseas investor, Japanese rates can look attractive from the perspective of price and strategy. But the moment that investor clears through a Japanese CCP, uses JGBs as collateral, or needs to meet a yen margin call, the investor encounters the particular infrastructure of the Japanese market. The important question is therefore not simply: do you own Japanese government bonds? It is: can you move the right assets, in the right form, to the right place, by the required time?

海外投資家から見れば、日本の金利市場に魅力的な取引機会があったとしても、日本の清算機関を使い、日本国債を担保として差し入れ、円建ての証拠金を管理しようとすれば、日本固有の市場インフラと向き合うことになる。ここで問題になるのは、「日本国債を持っているか」ではない。必要な時刻までに、必要な場所へ、必要な形で、それを動かせるか。ということだ。

There are time-zone differences. Settlement cut-offs. Collateral-substitution processes. Different accounts and custodial arrangements. Different clearing venues. Each individual friction may appear small. Together, they matter.

時差がある。決済には締切時刻がある。担保の差し替えには時間がかかる。口座や清算機関をまたげば、資産移動の経路も増える。一つひとつは小さな摩擦でも、積み重なれば大きな意味を持つ。

An investor may hold additional collateral “just in case.” More liquidity may have to be kept idle. A trade that looks attractive in economic terms can become much less attractive once the cost of supporting it operationally is included. So whenever we say that a market contains opportunity, I think a second question should follow: who can access that opportunity, and at what level of friction?

「念のため」に余分な担保を置かなければならなくなる。余分な流動性を確保しなければならなくなる。取引そのものは利益が出そうでも、インフラまで含めれば割に合わなくなることもある。だから、市場に「機会」があるという話をするとき、私はいつももう一つの問いを加えたくなる。その機会に、誰が、どれほどの摩擦でアクセスできるのか。

Opportunity and access are different things.

機会とアクセスは、同じではない。

4Japan's market as a 3 × 3 system of silos日本市場を「3×3のサイロ」として見る

One way to see where this friction comes from is to simplify the Japanese rates market into a two-dimensional map. The first dimension is product: futures; interest-rate swaps; cash government bonds and repo. The second is process: execution; clearing; settlement and collateral. Put the two dimensions together, and we get a 3 × 3 matrix — nine “rooms.”

この摩擦がどこから生まれるのかを考えるために、日本の金利市場をあえて単純な図にしてみる。一つの軸は、商品である。先物、金利スワップ、現物国債・レポ。もう一つの軸は、取引の工程である。執行、清算、決済・担保。これを掛け合わせると、3×3の九つの「部屋」ができる。

Of course, the Japanese market is not literally divided into nine completely independent boxes. This is a conceptual model, not a literal description of nine separate institutions or systems. But the simplification reveals something important. An investor may economically regard several positions as part of one portfolio, while the underlying infrastructure does not necessarily treat them as one.

もちろん、現実の日本市場が文字どおり九つの完全に独立した箱に分かれているわけではない。これは、市場の構造を考えるための概念モデルである。しかし、この単純化には一つの意味がある。市場参加者から見れば、経済的には一つのポートフォリオであっても、商品や工程を越えて、リスクや証拠金、担保を完全に一体として扱えるわけではないからだ。

A futures position may offset the economic risk of a swap position. At the portfolio level, the two exposures may substantially hedge each other. But if they sit in different clearing arrangements, margin may still be required separately. Likewise, an investor may hold JGBs that could economically serve as collateral for a derivatives exposure, while the bonds themselves sit somewhere different from where collateral is needed. The investor owns the asset. But moving it across the relevant infrastructure may require time, funding, accounts, settlement processes, and operational coordination.

例えば、先物で持っている金利リスクと、スワップで持っている逆方向の金利リスクが、経済的には互いを打ち消していたとする。ポートフォリオ全体で見れば、リスクは小さい。しかし、その二つが別々の清算インフラに存在すれば、それぞれで証拠金を求められることがある。あるいは、デリバティブ取引で必要になった証拠金を用意するために現物国債を使いたくても、担保を保有している場所と、実際に差し入れる必要がある場所の間に複数の工程が存在する。

Economically, there is one portfolio. Operationally, there are several rooms. The distance between those two realities affects both capital efficiency and liquidity.

経済的には一つのポートフォリオ。インフラの上では、複数の部屋。この違いが、資本効率と流動性を左右する。

Seen this way, the problem is not necessarily that any individual room works badly. Many of the individual components of the Japanese market are highly sophisticated. The more interesting question is what happens between the rooms.

このモデルで見ると、市場インフラの問題は少し違った姿を見せる。一つひとつの部屋が機能していないわけではない。むしろ、それぞれの部屋の中は高度に整備されている場合も多い。問題は、部屋と部屋の間にある。

5Value lives at the interfaces価値は、つなぎ目に宿る

I have spent much of my career drawn to these interfaces. Improving something within a single room is relatively easy to define. Make execution faster. Make clearing safer. Make collateral management more efficient. Each problem has specialists, organizations, budgets, and established responsibilities. The difficult part is often what lies between them.

私は長いあいだ、市場の中でも特にこの「つなぎ目」に惹かれてきた。一つの部屋の中を改善する仕事は分かりやすい。執行を速くする。清算を安全にする。担保管理を効率化する。それぞれに専門家がいて、組織があり、予算がある。難しいのは、その間だ。

Between clearing and settlement. Between futures and swaps. Between derivatives and repo. Between domestic infrastructure and overseas investors. Between one institution and another. These are the places where a small step or gap may remain because no single participant fully owns it. And in complex systems, those gaps can become weaknesses.

清算と決済の間。先物とスワップの間。デリバティブとレポの間。国内市場と海外投資家の間。組織と組織の間。そこには、ときどき「誰の担当でもない段差」が残る。そして複雑なシステムでは、その段差こそが弱点になる。

Consider two positions that economically hedge each other but reside in separate clearing arrangements. From the perspective of the portfolio, much of the market risk may cancel. From the perspective of infrastructure, margin may still be required in both places. In normal times, this may look mainly like a capital-efficiency problem. More collateral is posted. More liquidity is kept available. Operational costs are somewhat higher. The system can absorb the inefficiency.

例えば、経済的には互いにヘッジされているポジションでも、異なる清算機関や異なる口座に存在すれば、それぞれで証拠金を求められることがある。市場全体で見ればリスクは相殺されている。しかし、インフラの上では相殺されていない。平時には、これは資本効率の問題に見える。余分に担保を置く。余分に資金を確保する。少し多くの事務コストを払う。それで済む。

Under stress, however, the nature of the problem changes. A capital-efficiency problem becomes a liquidity problem.

だが、ストレス時には性質が変わる。資本効率の問題が、流動性の問題になる。

Collateral exists in one room. But it is needed in another. And it cannot necessarily cross the boundary quickly enough. The firm “has” the asset, but cannot “use” it where and when it is required.

必要な担保が、一つの部屋にはある。しかし、それを必要としている別の部屋へ、時間内に動かせない。「持っている」のに「使えない」という状態が生まれる。

That is why the depth of a market cannot be judged by trading volume alone. A market can trade large amounts in normal conditions and still have another kind of shallowness if collateral cannot move effectively when conditions deteriorate. The real depth of a market depends not only on what happens inside each room, but on the quality of the connections between them.

だから、市場の厚みは取引高だけでは測れない。大量に取引できても、ストレス時に担保が必要な場所へ移らないなら、その市場には別の意味での薄さがある。市場の本当の厚みは、部屋の中だけではなく、部屋と部屋のつなぎ目で決まる。

Older markets accumulate institutions and practices created under earlier conditions. That history has value. But a structure that was rational in one environment does not remain rational automatically when participants, technology, regulation, or market conditions change. The objective is not to replace everything that is old. It is to identify which structures remain useful, and which interfaces need to be rebuilt.

歴史の長い市場には、過去の合理性から生まれた制度や慣行が積み重なっている。それ自体は価値でもある。しかし、ある時代には合理的だった仕組みが、市場環境や参加者が変わった後も合理的であり続けるとは限らない。必要なのは、すべてを新しくすることではない。どの仕組みを残し、どのつなぎ目を作り直すべきかを見極めることである。

6Collateral can become scarce precisely when it is needed most担保は、必要なときほど不足する

The importance of those interfaces becomes clearest when markets move sharply. Imagine a sudden rise in interest rates. When yields rise, the prices of existing government bonds generally fall. If those bonds are being used as collateral, their collateral value may fall as well. At the same time, the same increase in rates may generate losses on derivatives positions, triggering calls for additional margin. Two things can therefore happen together: the value of the assets available as collateral falls, while the amount of collateral required increases.

この「つなぎ目」の問題が最も鮮明になるのは、市場が大きく動いたときである。金利が急激に上昇する場面を考えてみる。金利が上がれば、一般に既発国債の価格は下がる。もし国債を担保として差し入れていれば、その担保価値も低下する。ところが、同じ金利上昇によってデリバティブのポジションに損失が生じれば、清算機関や取引相手から追加の証拠金を求められることがある。つまり、担保として持っている資産の価値が落ちるのと同時に、必要な担保の量が増える。

If a participant does not have enough cash or readily movable collateral, it may have to sell assets to raise liquidity. If many market participants do the same thing at the same time, additional bond sales can push bond prices lower. That creates further liquidity pressure. This is one form of procyclicality: deteriorating market conditions increase liquidity demands in ways that can intensify the original stress.

もし手元に十分な現金や、すぐに動かせる担保がなければ、資産を売って現金を作らなければならない。同じ状況に置かれた参加者が一斉に国債を売れば、国債価格はさらに下がる。それが新たな流動性需要を生み、さらに売却を誘発する。これは、金融市場で繰り返し見られるプロシクリカリティの一つの形である。悪化した市場環境が、証拠金や流動性需要を通じて、さらに市場を悪化させる。

The United Kingdom in 2022 provided a striking example. As gilt yields rose sharply, pension funds using interest-rate hedges faced substantial margin calls. To generate cash, some funds sold gilts. Those sales put further downward pressure on gilt prices and upward pressure on yields. Higher yields then generated further collateral needs.

2022年の英国では、この問題が非常に分かりやすい形で現れた。英国債の金利が急上昇すると、金利リスクをヘッジしていた年金基金に大きな証拠金需要が生じた。現金を用意するため、一部の基金は保有する英国債を売却した。売却が増えれば、国債価格はさらに下がり、金利はさらに上昇する。すると、新たな証拠金需要が生じる。

Eventually, the Bank of England intervened to stabilize the market. Japan is not the United Kingdom. Its investor base, market structure, institutional arrangements, and sources of risk are different. The lesson is therefore not that the British episode will simply repeat itself in Japan.

最終的にはイングランド銀行が市場安定化のために介入した。もちろん、日本と英国では市場構造も投資家構成も違う。英国で起きたことが、そのまま日本で再現されると考えるべきではない。

The deeper lesson is structural. The greater the stress, the more likely it is that liquidity — the resource most urgently needed — becomes harder to obtain.

しかし、ここで見るべきなのは個別の制度ではなく、もっと一般的な構造である。ストレスが大きくなるほど、最も必要な資源である流動性まで同時に不足しやすくなる。

And the stronger the boundaries between the 3 × 3 “rooms,” the harder it may be to move collateral from where it happens to be to where it is suddenly required. That is why a large collateral balance in normal times is not, by itself, enough. What matters is whether the collateral remains usable when conditions deteriorate.

そして、3×3の「部屋」が強く分かれていればいるほど、ある部屋に存在する担保を、必要としている別の部屋へ移すことは難しくなる。だから、平時に十分な担保残高があるというだけでは安心できない。問われるのは、その担保を、条件が悪化したときにも実際に使えるかどうかである。

7Liquidity is not simply what you own流動性とは「持っていること」ではない

At this point, the word liquidity begins to take on a second meaning. In financial markets, liquidity usually refers to the ability to buy or sell substantial amounts without moving the price excessively. That remains essential. But from the perspective of collateral and market infrastructure, there is another form of liquidity: the ability to move the right asset to the right place by the time it is needed.

ここまで来ると、「流動性」という言葉の意味も少し違って見えてくる。金融市場では、流動性というと通常、「大量に売買しても価格が大きく動かないこと」を指す。これは重要な意味である。だが、担保や市場インフラの視点に立つと、もう一つの流動性が見えてくる。必要な資産を、必要な時刻までに、必要な場所へ移せる能力。

Imagine two firms, each holding ¥10 billion of Japanese government bonds. The first can repo those bonds quickly and obtain cash. It can move them to a clearing house as collateral within a short period. It can substitute one asset for another when necessary. The second firm owns the same ¥10 billion of bonds. But because of account structures, settlement chains, time zones, or operational constraints, moving those bonds to the place where they are required takes an entire day.

例えば、100億円分の国債を持っている二つの会社があるとする。一社は、その国債をすぐにレポに出し、現金化できる。清算機関へ短時間で担保として差し入れられる。必要なら別の担保への差し替えもできる。もう一社は、同じ100億円を持っていても、口座構造や決済経路、時差、オペレーションの制約によって、必要な場所へ動かすのに丸一日かかる。

On a balance sheet, both firms own the same amount. Under stress, they do not possess the same degree of liquidity. Owning and being able to use are different things.

帳簿の上では、両社とも100億円を持っている。しかし、ストレスが起きた瞬間には、その二つは同じ価値を持たない。「持っている」と「使える」は違う。

The distinction is easy to miss in normal conditions. If markets are calm, a delay of several hours may not matter. A firm can tolerate additional collateral. Operational inefficiency can be absorbed as a cost.

しかも、その違いは平時には見えにくい。市場が穏やかなときには、一日遅れても大きな問題にならない。少し余分に担保を置いても耐えられる。オペレーションの非効率も、コストとして吸収できる。

When markets move sharply, however, time itself changes in value. An hour matters. The location of collateral matters. Whether an asset is eligible at a particular clearing house matters. The route through which cash can be raised matters. Walls that seem thin in normal times suddenly become much thicker.

ところが市場が動いた瞬間、時間の価値が変わる。一時間が重要になる。担保を置く場所が重要になる。どの資産がどの清算機関で受け入れられるかが重要になる。平時には薄かった壁が、ストレス時には突然厚くなる。

That is why liquidity cannot be measured only as a stock. It must also be understood as mobility.

だから、流動性は残高だけでは測れない。可動性によって測らなければならない。