クリアリング・ブローカーは何をファイナンスしているのか：日中マージン・コールと「時間差の信用」What Is a Clearing Broker Actually Financing? Intraday Margin Calls and the Credit of Timing

相場が大きく動くと、中央清算機関は営業日の途中でも追加証拠金を請求します。ところが、クリアリング・ブローカーが顧客から資金を回収するタイミングは、CCPへの支払いと必ずしも一致しません。CCPには先に支払い、顧客からは後で回収する。その間の資金を自己資金でつないでいるのが、クリアリング・ブローカーです。本稿では、LCHの日中マージン・コール、米国のresidual interest規制、JSCCの金利スワップ清算を手がかりに、クリアリング・ブローカーが引き受けている「時間差の信用」を考えます。 When markets move sharply, central counterparties can call intraday margin mid-session — but a clearing broker's collection from its own customer rarely lands at the same moment. The broker pays the CCP first and collects from the customer later, financing the gap out of its own balance sheet. LCH's intraday calls, the US residual interest rule, and JSCC's interest rate swap clearing each show a different side of that gap.

相場が大きく動くと、中央清算機関（CCP）は営業日の途中でも、清算参加者に追加証拠金を請求します。LCHのSwapClearでは、定時の日中マージン・コールが1日3回設定されており、清算参加者は原則として、請求から1時間以内に必要な資金を用意しなければなりません。

ところが、クリアリング・ブローカーが顧客から資金を回収するタイミングは、CCPへの支払いと必ずしも一致しません。CCPには先に支払い、顧客からは後で回収する。その間の資金を自己資金でつないでいるのが、クリアリング・ブローカーです。

クリアリング・ブローカーがファイナンスしているのは、証拠金そのものというより、CCPへの証拠金差入れと、顧客からの資金回収との間に生じる日中のファンディング・ギャップです。

顧客に明示的なローンを提供していなくても、顧客からの入金に先立ってCCPへ資金を支払えば、その時間差の間、顧客に対する信用エクスポージャーを負うことになります。

本稿では、LCHの日中マージン・コール、米国のresidual interest規制、JSCCの金利スワップ清算を手がかりに、クリアリング・ブローカーが引き受けている「時間差の信用」を考えます。

1LCH――1日3回の定時コールと、1時間の資金手当て

LCHのSwapClearでは、米国東部時間の午前5時45分、午前10時45分、午後1時45分の1日3回、定時の日中証拠金計算が行われます。

もっとも、日中マージン・コールがこの3回に限られるわけではありません。LCHは、必要に応じて定時サイクルの時刻を変更し、追加の計算サイクルを実施する権限を留保しています。市場が大きく変動すれば、営業日の途中で臨時のマージン・コールが行われることもあります。

請求を受けた清算参加者には、長い支払猶予はありません。

LCHの手続書によれば、日中マージン・コールは営業日のいつでも行われる可能性があります。請求額は原則として清算参加者の決済口座から直接引き落とされ、清算参加者は請求から1時間以内に必要な現金を用意する責任を負います。

期限までに支払えなければ、原則としてデフォルト事由に該当する可能性があります。

CCPのリスク管理は、清算参加者に長期の信用を与えることを前提としていません。市場価格の変動によってエクスポージャーが増えれば、追加証拠金を計算し、短時間のうちに資金を回収します。

CCPの側では、価格変動と資金回収が、きわめて短い時間で結びついています。

2顧客からの回収は、CCPと同じ速度では動かない

クリアリング・ブローカーがCCPから受けた日中マージン・コールを、そのまま同じ時刻に顧客へ請求し、直ちに回収できるとは限りません。

FIAが2020年に公表した白書は、清算参加者がCCPからの日中マージン・コールを顧客へ即時に転嫁できず、顧客ポジションの損失が営業終了時の証拠金計算に反映されるまで、自己資金で一時的にファイナンスする場合があると説明しています。

ISDAとFIAが2023年に米国証券取引委員会へ提出した共同意見書も、同じ構造を指摘しています。日中に必要な流動性を直ちに調達できない顧客や、日中マージン・コールに対応するオペレーションを備えていない顧客については、清算参加者が顧客に代わってCCPへの支払いに応じる契約が存在します。

BIS、CPMI、IOSCOによる2022年の証拠金慣行レビューでも、一部の顧客契約には、日中マージン・コールをクリアリング・ブローカーがいったん吸収する取り決めがあるとされています。その一方で、将来の日中コールに備え、顧客または清算参加者が必要額を上回る担保をあらかじめCCPへ差し入れておく慣行も確認されています。

ここでは、ポジションを評価するタイミングと、実際に顧客から現金を回収するタイミングを分けて考える必要があります。

顧客ポジションも日中に再評価されることがあります。しかし、評価によって認識された損失が、直ちにキャッシュのマージン・コールとして顧客へ通知され、CCPへの支払期限までに回収されるとは限りません。

CCPにはすでに支払っているが、顧客からはまだ回収していない。

この状態が続く間、クリアリング・ブローカーのバランスシートと流動性が、その差額を支えています。

3時間差が信用エクスポージャーになる

信用供与という言葉からは、銀行が顧客を審査し、与信枠を設定したうえで資金を貸し出す場面が想起されます。

しかし、クリアリングにおける信用は、必ずしも明示的なローン契約として現れるわけではありません。

顧客から資金を受け取る前にCCPへ支払いを行えば、その時点でクリアリング・ブローカーは、顧客に対する信用エクスポージャーを負います。顧客が後から入金すれば、このエクスポージャーは解消します。顧客が支払えなければ、先に支払った金額の一部または全部が、クリアリング・ブローカーの損失になる可能性があります。

そのため、信用エクスポージャーの大きさは、立替額だけでは決まりません。

どの顧客のために、どれだけの金額を、どれだけの時間ファイナンスしているのか。顧客が期限どおりに支払う可能性はどの程度か。回収できなかった場合に、担保や他の資産からどの程度回収できるのか。

これらの組み合わせによって、実質的な信用リスクが決まります。

CCPへの支払いと顧客からの回収との時間差は、単なるオペレーション上のずれではありません。資金を先に支払うクリアリング・ブローカーにとっては、信用エクスポージャーそのものです。

4米国のresidual interest――不足を誰の資金で埋めるのか

米国では、この構造の一部がresidual interest規制として制度化されています。

CFTC規則1.22は、先物顧客口座に証拠金不足がある場合、FCMが一定額以上の自己資金を顧客分別口座に維持することを求めています。必要額は規則に定められた方法で計算され、residual interestを維持すべき期限は、決済日の米国東部時間午後6時です。

この規制が直接求めているのは、顧客から期限までに資金を回収することではありません。顧客口座に証拠金不足が残っている場合に、その不足をFCM自身の資金で補うことです。

residual interest規制の主な目的は、証拠金を入金していない顧客の不足を、他の顧客から預かった分別資産で穴埋めさせないことにあります。その結果として、顧客からの入金が完了するまで、FCMが自己資金を投入する必要が生じます。

したがって、この制度を、顧客に支払猶予を与えるための仕組みと理解するのは正確ではありません。また、日中マージン・コールの立替えそのものを直接規制する制度でもありません。

それでも、顧客からの入金と、清算・分別管理上必要となる資金との間に差が生じたとき、その差をFCMの自己資金で埋めるという点では、日中のファンディング・ギャップと共通する経済構造を持っています。

顧客不足額を、誰の資金で支えるのか。

米国の規則は、その答えをFCMの自己資金としています。

5JSCC――取引を受け入れる段階にも担保チェックを置く

日本証券クリアリング機構（JSCC）の金利スワップ清算には、日中マージン・コールに加えて、新規取引を受け入れる段階でも担保不足を確認する仕組みがあります。

JSCCの公表資料によると、新規取引の債務負担は、9時から12時、13時から16時、17時30分から19時の時間帯に行われます。

申し込まれた取引が清算対象であることを確認したうえで、債務負担によって担保不足が生じないかを判定し、条件を満たす取引についてリアルタイムに債務負担を行います。

既存ポジションについては、正午時点のポジションを基準に日中証拠金が計算され、必要な担保が預託されます。

この仕組みでは、価格変動後に追加証拠金を徴求するだけでなく、新規取引をCCPが受け入れる時点でも担保の充足状況を確認します。担保が不足したまま新たなポジションが積み上がることを、取引の入口で抑える設計です。

もっとも、これを「LCHは事後管理、JSCCは事前管理」と単純に分けることはできません。LCHにも取引受入れ時のリスク管理があり、JSCCにも既存ポジションに対する日中証拠金管理があります。

また、新規取引の受入れ時に担保を確認しても、CCPへの資金差入れと顧客からの回収との時間差が、すべてなくなるわけではありません。

JSCCの特徴は、事後的なマージン・コールだけに依存せず、取引を受け入れる段階にも担保チェックを組み込んでいることにあります。この追加的なゲートによって、担保不足の状態でエクスポージャーが拡大する余地を抑えています。

6クリアリング・ブローカーが提供する二つのバッファー

クリアリング・ブローカーは、顧客とCCPの間に立つ「バッファー」と表現されることがあります。

ただし、このバッファーには、性質の異なる二つの機能があります。

一つは、清算参加者がデフォルトした後に働く、損失吸収のバッファーです。デフォルト・ファンドへの拠出が、その代表です。FIAが引用する米国主要5清算機関のデータでは、デフォルト・ファンドの98.5％を清算参加者が拠出しています。

もう一つは、デフォルトが起きていない平時に働く、流動性のバッファーです。

CCPが日中にマージン・コールを行い、顧客からの資金回収がそれより後になる場合、その間をクリアリング・ブローカーの自己資金がつなぎます。

これは、損失を最終的に共同で吸収するデフォルト・ファンドとは異なります。CCPから生じた資金需要が顧客へ伝わるまでの時間を埋め、決済のタイミングを調整する機能です。

前者がデフォルト後の損失を吸収するのに対し、後者は平時の流動性需要の時間差を吸収します。同じ清算参加者が担うことはあっても、同じ資金でも、同じ制度でもありません。

また、平時の流動性バッファーは、単に現金を用意すれば成立するものではありません。

どの顧客に、いくらまで、どの程度の時間、自己資金を使うのか。その判断には、顧客の信用審査、与信限度額の設定、日中のリスク・モニタリング、担保管理、流動性管理、マージン・オペレーションが必要です。

クリアリング・ブローカーの価値は、資金を立て替えることだけではありません。信用判断、リスク管理、オペレーション、資金供給を一体として提供している点にあります。

7ダイレクト・クリアリングで、流動性需要は消えるのか

この構造は、クリアリング・ブローカーを介さず、顧客が清算機関へ直接参加するダイレクト・クリアリングの議論にもつながります。

顧客が直接清算参加者になれば、クリアリング・ブローカーが顧客に代わって日中マージンを支払う構造はなくなります。

しかし、仲介者がいなくなっても、日中マージン・コールそのものが消えるわけではありません。

市場が変動すれば、清算機関は引き続き追加証拠金を請求します。直接参加者は、その請求に応じるための現金、超過担保、コミットメント・ライン、決済銀行からのイントラデイ・クレジットなどを、自ら確保しなければなりません。

全額担保や事前拠出を採用すれば、顧客に対する無担保の信用エクスポージャーを大幅に減らすことはできます。それでも、価格変動に伴う流動性需要や、保有する担保を支払いに利用できる形へ変換するまでの時間が、完全になくなるとは限りません。

したがって、ダイレクト・クリアリングにおける本質的な問いは、立替えが必要かどうかではありません。

誰が日中の流動性を用意するのか。

クリアリング・ブローカーを外すのであれば、これまでクリアリング・ブローカーが担ってきたファンディング機能を、直接参加者自身、決済銀行、流動性プロバイダーなど、別の主体が引き受ける必要があります。

仲介者を外すことによって、流動性需要が消えるのではありません。流動性を用意する責任が、別の場所へ移ります。

8クリアリング・ブローカーが吸収しているのは「時間」である

クリアリング・ブローカーは、単に顧客注文をCCPへ取り次ぐ仲介業者ではありません。

CCPは、市場価格の変動を短時間のうちにマージン・コールへ変換し、清算参加者から資金を回収します。

一方、顧客側の資金調達、社内承認、担保移動、決済オペレーションは、必ずしも同じ速度では動きません。

クリアリング・ブローカーは、この二つの異なる時間軸の間に立っています。

CCPへの支払いを先に行い、顧客から後で回収することによって、高頻度で発生するCCPの流動性需要を、顧客が対応できる資金決済のリズムへ変換しています。

デフォルト・ファンドが、参加者デフォルト後の損失を吸収する仕組みだとすれば、日中のファンディングは、平時に生じる時間差を吸収する仕組みです。

クリアリング・ブローカーが吸収しているものは、損失だけではありません。

価格変動が資金需要へ変わり、その資金需要が顧客へ届くまでの時間もまた、クリアリング・ブローカーのバランスシートによって支えられています。

注記

LCHの定時1日3回という記述は、SwapClearについてのものです。他の清算サービスや商品では、日中マージン・コールの回数や時刻が異なる可能性があります。

顧客向けマージン・コールの頻度やタイミングは、顧客契約、商品、業者のリスク管理方針によって異なります。本稿で触れた営業終了時の証拠金計算までクリアリング・ブローカーが資金を負担する構造は、業界全体に一律に適用されるルールではありません。

JSCCについては、金利スワップ清算に関する公表資料に基づいています。他の清算業務に、同じ時間帯や手続きが適用されることを意味するものではありません。